投资建议

光环新网是国内领先的第三方数据中心（IDC）供应商，目前在京沪等一线城市及周边地区运营约3.6万IDC机架，区位优质、规模领先，主要面向云/互联网/金融等行业客户，销售模式以零售为主。我们认为公司此前由于存量机柜上架饱和，2020年增速放缓，导致相比可比公司估值明显偏低；但2021/2022年公司新增机柜不断释放，且大量机柜已获得云/互联网优质客户提前签约，成长性确定。我们认为长期来看，公司IDC享受自有产权优势，有望基于现有资产发行国内首支IDC公募REITs，打通良性闭环融资体系，成为服务全球云厂商的兼具稳定性和成长性的平台型IDC企业。

理由

我们预计光环2021/2022年业绩增速有望随机柜释放得到提振。我们测算2020年公司可供运营机柜3.5万，上架率接近80%，签约率达到95%以上。公司披露，未来2-3年增量IDC项目对应新建机柜数约3.6万个，主要包括房山二期、燕郊三期&四期、上海嘉定二期等。我们预计2021年新增机柜将超过1万个，新建项目相比2020年将有明显改善。2022年除上述项目剩余产能，昆山、长沙、天津等地资源储备有望成为补充。根据施工进度，2Q21起明确进入“机柜规模释放期”，带动公司业绩加速增长。

云计算业务稳定增长，寻求AWS合作和无双科技更多业务拓展可能。我们预计2019-22E公司云计算业务收入CAGR为6.8%，呈平稳增长态势。1）AWS云计算业务利润率稳定，收入规模主要受AWS在国内拓展驱动，我们预计随着自动驾驶、数字货币等新应用的落地，国内AWS发展将进入新阶段；2）无双科技：2019年公司引入战略投资者开域，我们预计长期公司将注重对无双占款的控制、进一步寻求其在云计算增值服务领域拓展的可能性。

REITs打通灵活融资渠道，长期有望构筑平台型企业。光环新网拟以中金云网为底层资产发行国内首单IDC公募REITs，拟募集约57亿元基金。公司长期有望成为数据中心平台型运营企业，通过“成熟资产推向REITs-固定资产灵活变现-为上市主体注入具备增长性的资产”的闭环运营模式，形成轻资产、高成长的先进商业模型。

盈利预测与估值

由于疫情导致客户IDC上架放缓，我们下修光环新网2020/21年盈利预测2%/5%至9.28亿元/10.82亿元，首次引入2022年盈利预测14.10亿元。我们预计公司业绩同比增速在2020年回落至13%后，有望随机柜上架恢复而反弹，预计21/22E盈利同比增速为17%/30%。公司当前股价对应2020/21/22E 32.8/28.2/21.6倍P/E，19/16/13倍EV/EBITDA，明显低于可比公司，且Reits平台有望提升经营灵活性，享受更高估值。我们维持跑赢行业评级和目标价29.23元，对应2020/21/22E48.5/41.7/31.8倍P/E和48%上行空间。

风险

公募REITs发行进度不及预期；IDC价格竞争激烈。

投资摘要

光环新网是国内头部数据中心（IDC）企业之一，截至2020年末在一线城市及周边地区（津京冀及长三角地区）拥有8 处正在运营的IDC，分布于北京东直门、酒仙桥、亦庄经济开发区、房山窦店，上海嘉定及河北燕郊地区，规模总计近40万平米，设计容纳约5万个机柜，截至3Q20，公司可供运营的机柜接近 3.8 万个，已上架机柜约2.9万个，上架率为77%。未来三年，公司计划新建3万机柜。公司同时经营云计算业务。

我们看好光环IDC资产的区位优势及自有优势。以上优势保障了公司较高的业务回报水平和机柜租赁价格稳定性。同时公司计划2021年推动新的机柜销售，不断突破国内云计算/互联网/金融行业大客户，加快业绩释放进度。公司拟分拆中金云网资产发行公募REITs，有望成为国内首支IDC公募REITs；长期公司有望通过REITs发行形成循环，将上市主体构建为数据中心平台型运营企业，不过多持有资产，而是通过闭环保持相对较小的资产规模，同时促进上市主体内部资产的成长性，形成更加优良的商业模式。

图表1：光环新网收入与毛利拆分及预测（分业务）

资料来源：公司公告，中金公司研究部注：此表毛利率不考虑税金及附加

由于疫情对客户的经营产生影响，我们下修光环新网2020/21年盈利预测2%/5%至9.28亿元/10.82亿元，首次引入2022年盈利预测为14.20亿元。我们预计业绩同比增速在2020年回落至13%后，有望随机柜上架节奏恢复而反弹，预计21/22E盈利同比增速分别为17%/30%。公司目前估值明显低于可比公司，随着增速提升，有望实现业绩和估值的双升。

图表2：光环新网业绩回顾与盈利预测

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

图表3：历史P/E

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表4：历史P/B

资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部

图表5: 光环新网数据中心运营建设情况（截至2020年11月）

资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部

图表6: 光环新网数据中心资产梳理（截至2020年末）

资料来源：万得资讯，公司官网，中金公司研究部

图表7: 部分IDC客户

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表8：正在运营的数据中心上架率

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表9: 东直门数据库IDC机房

资料来源：公司产品手册，中金公司研究部

图表10: UPS系统

资料来源：公司产品手册，中金公司研究部

图表11: 酒仙桥数据中心

资料来源：公司官网，公司产品手册，中金公司研究部

图表12: 酒仙桥一二三期建成机柜数量

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表13: 酒仙桥数据中心三期机柜建设与上架预测

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表14: 燕郊云计算基地（光环云谷）三四期项目建设期

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注*: 运营交付指机柜经安装调试完毕后交付客户使用，从开始实现销售至全部销售完毕为止。

图表15: 光环新网客户情况（截至2020年末，占比为营收比例）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表16：中金云网发展历程

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表17：中金云网营收与净利润情况

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表18：中金云网收入、净利润占光环新网比重

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表19：公募REITs交易步骤拟定

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表20：交易架构（公募资金-资产支持专项计划-项目公司-基础设施项目）

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表21：公募REITs交易对上市公司报表的影响

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表22: 美国5支IDC REITs市值份额（截至2020年8月31日）

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表23: 新加坡吉宝（Keppel）DC REIT

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

图表24: 中国REITs试点行业方向

资料来源：NAREIT，中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年2月20日已经发布的《光环新网（300383.SZ）：进入机柜释放期，REITs构筑平台型IDC企业》闫慧辰SAC 执证编号：S0080518120002彭  虎 SAC 执证编号：S0080521020001陈  昊 SAC 执证编号：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925

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