（报告出品方/作者：中信证券，黄亚元）

公司介绍：高速增长的 IDC 黑马

历史沿革：深耕数据中心，机柜持续扩张

奥飞数据是一家专业从事互联网数据中心运营的互联网综合服务提供商，公司业务包 括 IDC 服务（机柜租用、带宽租用、IP 地址租用），系统集成项目以及其他互联网增值服 务（网络接入、数据同步、网络数据分析、网络入侵检测、网络安全防护、服务器设备销 售等）。公司的 IDC 业务上游主要包括服务器、路由器、交换机等计算机及网络设备供应 商；备用电源、电气设备、空调设备、机柜等机房设备供应商等。公司 IDC 业务下游包括 视频网站运营商、网络游戏运营商、门户网站运营商等。2021 年，公司前五大客户收入 占比约 51.84%，客户中约 80%为互联网企业，客户包括百度、京东、快手、YY（欢聚时 代）、微算互联、搜狐、网易、UC 等。

IDC 服务是公司的业务核心，2021 年 IDC 业务收入占比约 86%，其中核心的机柜租 用业务收入占比约 70%。公司现已形成以广州、深圳、北京、上海等一线城市为核心节点 的国内骨干网络和以香港为核心节点联接东南亚、欧洲、美洲的国际网络。公司在广州、 深圳、北京等核心城市拥有多个自建高品质 IDC 机房。公司融资渠道多元，2017 年以来 通过 IPO、非公开发行、发行可转债累计募资约 13.5 亿元。

奥飞数据机柜数增长迅速，2017-2021 年，公司机柜数分别约 1500、2950、7200、 16000、19900 个，五年来机柜数量复合增长率高达 91%。2021 年受能耗双控政策等因 素影响，公司部分机柜交付时间延后。目前，公司在建项目数据中心的机柜储备规模超过 5 万个，预计近年内将陆续投产。2018-2020 年，公司机柜上架率分别为 54.68%、66.32%、 63.80%。

从收入地区分布来看，公司形成了华北为主（约 50%）、华南（约 23%）和香港及海 外（约 22%）为辅的基本格局。2013-2021 年，公司 IDC 业务收入复合增长率高达 59%。 公司业绩增长良好，发展前景可观。

公司治理：控股集中，管理层务实高效

公司股权结构高度集中，实控人间接控股近 40%。截至 2022 年 3 月末，公司的直接 控股股东为广州市昊盟计算机有限公司，持股比例为 43.76%。公司实际控股人为冯康， 自公司成立以来一直担任董事长，目前通过广州昊盟持有公司 39.38%的股份。

公司管理层拥有丰富的从业经验，技术背景深厚。董事长冯康持有昊盟科技 90%的股 份，间接持有公司 39.38%的股份，董事会成员何宇亮、唐仲良直接持有公司 0.58%的股 份。

为激发公司及控股子公司核心管理级员工及核心骨干的动力和创造力，保证公司发展 战略和经营目标的顺利实施，2021 年 6 月，公司董事会审议通过 2021 年限制性股票激励 计划相关的各项议案，向符合授予条件的 145 名激励对象授予 576.18 万股限制性股票， 授予价格为 10.45 元/股。本次股权激励计划的考核目标为：2021/2022/2023 年公司归母 净利润分别较 2020 年增长 30%/60%/90%。

主营业务：IDC 收入 8 年 CAGR 高达 59%

奥飞数据以 IDC 服务为核心业务，机柜租用收入快速增长。IDC 指公司利用已有的互 联网通信线路、带宽资源，建立标准化的电信专业级机房环境，为企业、政府提供服务器 托管、租用以及相关增值等方面的全方位服务。2010 年以来，公司始终以 IDC 业务为主 线进行技术研发和资源投入。2017-2021 年，公司机柜数分别约 1500、2950、7200、16000、 19900 个，五年来机柜数量复合增长率高达 91%。2013-2021 年，公司 IDC 业务收入从 2,575 万元增长至 10.3 亿元，CAGR 高达 59%。

2019 年，公司系统集成业务（主要以系统集成总承包的形式为客户建设数据中心等 工程项目）收入约 3.27 亿元，占营收的比例达 37.09%，主要原因是奥维信息于 2018 年 承接的系统集成业务项目在 2019 年 4 月完工交付，使得当年收入显著提升。2020-2021 年，系统集成业务占收比较低。

2021 年，公司组建了新能源团队并投资设立控股子公司奥飞新能源，并选取廊坊讯 云数据中心作为战略试点，逐步建设分布式光伏发电系统并接入为数据中心提供用绿色电 力。截至 2021 年底，奥飞新能源在广东、广西、江西等多个省份合计签约开发项目已达 35 个，签约总体装机容量规模接近 100MW。

奥飞数据 IDC 业务可细分为带宽租用、机柜租用和 IP 地址租用三类，从收入结构上 看，随着公司自建机房的投入使用，机柜租用占收比逐步超越带宽租用，机柜租用取代带 宽租用成为 IDC 业务的核心。2019 年之前，带宽租用贡献了公司 IDC 业务的主要收入。 公司带宽租用的盈利模式为：“公司 IDC 资源采购规模较大而单个客户平均采购规模较小， 因此平均销售单价高于平均采购单价。公司（向运营商）采购的带宽均为单线带宽，而公 司利用自身技术通过资源整合提供的多线接入以及边界网关协议（BGP）接入产品具有较 高的附加值，售价高于普通单线接入产品。公司 IDC 资源的采购销售价差形成了公司的 收益。”

公司自建机房陆续建设完成并投入运营，通过并购的自有数据中心业务逐步释放。此 外，公司积极拓展与大型互联网客户的合作关系，使原有和新增的数据中心上架率稳步提 升。

1）机柜数：2017-2021 年，公司机柜数分别约 1500、2950、7200、16000、19900 个，五年来机柜数量复合增长率高达 91% 。2021 年下半年，受“能耗双控”政策影响， 公司机柜增速有所下滑。

公司在建机柜数超 5 万个，预计 2022 年新增交付机柜 2 万个：目前公司在建数据中 心项目包括廊坊固安数据中心项目（总规划 25,000 个机柜）、广州南沙数据中心项目（总 规划 10,000 个机柜）、天津武清数据中心项目（总规划 12,000 个机柜）、云南昆明数据中 心项目（首期规划 3300 个机柜）、江西南昌数据中心（总规划 2,200 个机柜）。公司预计 广州南沙数据中心、廊坊固安数据中心、天津武清数据中心在 2022 年将分别实现首批交 付，预计到 2022 年底新增交付规模将达到 2 万个机柜。

2）上架率：2018/2019/2020/2021H1，公司可用机柜上架率分别为 54.68%、66.32%、 63.80%、75.27%（注：公司 2021 年末的上架率未披露）。目前公司机柜仍处快速扩张期， 预计短期内公司上架率仍有波动，但我们看好公司对下游客户的拓展，已投产数据中心上 架率有望持续提升。

3）机柜租用收入：伴随机柜数快速扩张以及上架率稳步提升，公司机柜租用业务收 入取得高速增长。2018/2019/2020/2021H1，公司机柜租用的销售额分别为 1.16 亿元、 2.88 亿元、5.91 亿元和 4.35 亿元，呈明显增长趋势。

2020 年，机柜租用、带宽租用和 IP 地址租用收入占 IDC 收入的比例分别为 79%、 20%和 2%。我们认为，未来公司机柜租用收入有望保持增长，带宽租用和 IP 地址租用收 入有望保持平稳或小幅下滑。

公司 IDC 业务收入保持高增，收入结构更加多元。2013-2021 年，公司 IDC 业务收 入从 2,575 万元增长至 10.3 元，CAGR 高达 59%。

收入结构：华北地区增长强劲

从收入区域看，2017 年以前公司在华南地区收入占比较高。公司 IDC 业务从华南起 家，2013-2016 年，公司华南地区业务收入占比均在 80%以上。截止 2017 年 12 月，公 司 IDC 机柜数仅 1500 个，且主要分布在广州和深圳地区。2021 年，公司在华北、华南、 香港及海外地区收入占比分别为 50%、23%和 22%，收入结构趋于合理，公司影响力从 华南地区逐步向华北、海外地区辐射，华北是公司发力的重点。

海外业务高速发展，2021 年奥飞国际收入短期承压。2016 年，公司海外业务起步， 全资子公司奥飞国际是公司从事海外 IDC 业务的窗口。奥飞国际的网络以香港为核心，通 过搭建海缆资源网络，与全球各互联网热点区域主流运营商实现 IP 互联和资源覆盖，为用 户国际业务提供稳定可靠安全的 IDC 服务，业务范围在近年来逐步扩大。2017-2018 年， 公司海外业务收入增速分别达到 153%和 104%，使得公司在华南地区的收入占比从 2016 年的 81%降低至 2018 年的 54%。2021 年，公司在香港及海外地区的收入为 2.6 亿元，同比+0.7%，占收为 22%。奥飞国际的海外市场 IDC 业务在 2021 年尤其是在下半年受到 较大冲击，新区域市场的拓展活动受限，原有业务的收入、利润由于客户业务逐步调整也 出现明显下降。

华北地区收入高速增长，逐步成为公司发展重心。2019 年，公司在北京地区的收入 达到 3.98 亿元，一举超过华南地区的 2.22 亿元。2021 年，公司近年重点布局的以北京、 廊坊为主的华北区域业务收入超过 6 亿元，同比+76.83%，成为业绩增长的主要驱动力。

财务分析：业绩长牛，看好高增长延续

2013-2021 年，公司 IDC 业务收入从 2,575 万元增长至 10.3 亿元，CAGR 高达 59%。 2020 年，公司收入 8.41 亿元，同比-4.79%，主要原因是 2020 年公司承接的系统集成项 目均未完工交付，未结转收入，对比 2019 年约 3.27 亿元的系统集成收入显著减少。2021 年，公司收入 12.1 亿元，同比+43.4%，主要系公司数据中心业务开展顺利，整体上架率 持续快速提升。伴随公司廊坊地区机柜的快速扩张和上架率提升，华北地区成为公司收入 增长的核心动能，2021 年公司华北地区收入提升至 2.6 亿元，占公司全年收入净增的 72%。

2014-2021 年，公司归母净利润、扣非归母净利润和 EBITDA 的复合增长率分别为 67%、69%和 87%。近年来公司利润高速增长，主要源于自建机柜扩张与上架率爬升。

非经常性损益波动致公司 2021 年利润短期承压，扣非归母净利润仍维持稳健增长。 2021 年，公司实现归母净利润 1.45 亿元，同比减少-7.67%；扣非归母净利润 1.52 亿元， 同比增长28.08%。2021年公司净利润增速放缓，主要系：1）股权激励计划实施，将1,790.89 万元股份支付计入当期损益；2）公司持有的紫晶存储股票价格波动，2021 年紫晶存储股 票投资收益为-1,944.77 万元，而上年同期该项投资收益为 3,498.15 万元；3）执行原租赁 准则的情况下新增费用 1,354 万元；4）奥飞国际业务受到了较大影响。公司 2021 年扣非 归母净利润仍取得良好增长，看好公司延续高速扩张。

伴随上架率提升，公司机柜租用业务毛利率提升是整体毛利率提升的核心。2018-2020 年，公司机柜租用业务毛利率分别为-4.07%、12.77%和 23.37%。2021 年上半年，机柜 租用毛利率进一步提升至 31.40%（注：2021 年全年机柜租用毛利率未披露）。2018 年度， 公司机柜租用毛利率为负值，主要由于自建机房完工后正处于客户导入期，自建机房收入 相对较低，而计提的折旧摊销等费用明显增加，因此毛利率较低。2019-2021 年，公司机 柜租用的毛利率持续上升，主要系机柜上架率不断提升。因大型互联网客户对数据中心需 求较大，通常会对数据中心进行整租，随着公司积极拓展与大型互联网客户的合作关系， 公司自建机房的上架率稳步提升（2018/2019/2020/2021H1，公司可用机柜上架率分别为 54.68%、66.32%、63.80%、75.27%），使得自建机房机柜租用的收入增加，从而拉高 IDC 服务毛利率。2021 年，公司毛利率为 29.3%，与 2020 年基本持平；IDC服务毛利率 30.9%， 同比+3.1pcts。（报告来源：未来智库）

行业概览：需求增长+核心区域供给紧张，IDC 行业景气提升

规模：全球持续景气，中国增速领先

全球 IDC 市场规模持续稳定增长，超大型数据中心成为主流。2021 年全球 IDC 市场 规模为 679.3 亿美元，2016-2021 年 CAGR 为 10.07%。根据思科，2020 年全球数据中 心规模约 25,017MW，预计到 2024 年将达到 37,308MW。随着数据中心走向大型化、集 约化发展，建设定制化和模块化的超大型数据中心成为趋势。

2021 年中国 IDC 市场规模 1500.2 亿元，约占全球的 34.23%，2016-2021 年 CAGR 达 27.8%，高于全球 IDC 市场规模平均增速。在 2020 年持续至今的疫情催化与国内新基 建政策的推动下，大型数据中心作为金融、交通、在线教育、医疗影像等行业后台模式不 断普及，以及数据中心在物联网、边缘计算、人工智能领域得到广泛应用，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间。中国信通院预计 2022 年中国 IDC 市场规模有望实现 27%左 右的增长，达到 1900 亿元。

需求：流量稳健增长，云厂商 Capex 回升

流量爆发是 IDC 行业增长的长线逻辑。受益于近年来云计算、5G、物联网等行业的 发展，全球设备连接数以及单设备流量都有显著提升，数据量迎来了爆发式的增长。数据 中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。在疫情催化、 国内新基建政策推动，大型数据中心在金融、交通、在线教育、医疗影像等行业仍有广泛 应用空间，未来中国 IDC 规模还有进一步提升的空间。2021 年，我国移动互联网累计流 量达 2,216 亿 GB，同比增长 33.9%，流量增长总体稳定。

5G 时代，国内 5G 用户规模扩大，流量有望持续提升。截至 2021 年 12 月，运营商 移动用户数达到 16.46亿户，5G套餐用户数达到 7.3亿户，5G套餐用户渗透率达到44.3%。 截至 2021 年 12 月，中国移动、中国电信、中国联通 5G 套餐用户渗透率分别达到 40.4%、 50.4%和 48.9%。我们看好伴随 5G 的快速发展，移动端和固网端的流量需求持续提升。

全球云计算市场规模总体呈稳定增长趋势。根据 Gartner 数据，2019 年，全球云计算 市场规模达到 1,883 亿美元，同比增长 20.86%，该机构预计到 2022 年市场规模将近 3,600 亿美元。我国公有云市场保持高速增长，私有云市场增速趋于稳定。根据中国信息通信研 究院的《云计算白皮书》，2020年，我国云计算市场规模达到 2091亿元，同比增长 56.6%。 其中，公有云市场规模达到 1277 亿元，同比增长 85.2%；私有云市场规模达 814 亿元， 同比增长 26.1%。根据 Canalys 发布的报告，中国云计算市场规模将在 2026 年达到 847 亿美元，2021-2026 年均复合增长率有望维持在 25%。

北美云巨头 Capex：自 2021Q2 以来持续环比增长。在云计算市场的强劲需求推动下， 北美云计算巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta 等）Capex 自 2021Q2 开始出现明显复苏。

2021Q4，北美头部云厂商亚马逊、微软、谷歌、Meta 合计资本开支约 343 亿美元， 同比+24%、环比+8%。其中，亚马逊资本开支为 165 亿美元，同比+25%、环比+12%； 谷歌资本开支为 64 亿美元，同比+16%、环比-6%；微软资本开支为 59 亿美元，同比+41%、 环比+1%；Meta 资本开支为 54 亿美元，同比+17%、环比+24%。

国内云巨头 Capex：复苏落后于海外。一般而言，国内云厂商 CAPEX 周期和北美云 厂商基本同步，但 2021 年下半年以来，受国内互联网巨头面临监管环境持续趋紧、服务 器上游元器件价格提升等因素影响，国内云巨头数据中心相关资本开支复苏落后于海外。 但我们认为，当前服务器上游的 PMIC、存储芯片等价格开始进入环比下行通道，叠加我 们预期反垄断对互联网企业的影响偏短期，我们看好国内云厂商 2022 年资本开支复苏， 并预计云厂商将加大对数据中心领域的投入。

运营商 Capex：资本开支总体稳定，加大对云计算、IDC 等业务投入比例。近年来运 营商云业务发展增速显著高于互联网龙头、天翼云和移动云规模逼近头部云厂商，叠加运 营商重点发力新兴业务、资本开支大幅向云计算、产业互联网倾斜，IDC 领域需求有望进 一步提升。

供给：一线供给不足，能耗管控趋严

受益于国内“新基建”战略提出和互联网流量的持续增长，我国数据中心产业近年来 保持快速扩张态势。根据中国信通院的数据中心白皮书（2022），按照标准机架 2.5kW 统 计，截至 2021 年底，我国在用数据中心机架规模达到 520 万架，近五年年均复合增长率 超过 30%；其中，大型以上数据中心机架规模增长更为迅速，2.5kW 标准机架规模达 420 万架，占比达 80%。大量企业和资本涌入，数据中心新建和扩建规模逐年攀升，数据中心 市场竞争日趋激烈。

宏观政策重视数据中心建设布局优化，第三方数据中心运营商选址以一线城市及周边、 资源禀赋较好地区为主。2021 年，国家发改委等四部委联合印发《全国一体化大数据中 心协同创新体系 算力枢纽实施方案》，引导在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝，以 及贵州、内蒙古、甘肃、宁夏等地批复建设全国算力网络国家枢纽节点和相关工程，依托 “东数西算”规划发展数据中心集群，引导数据中心集约化、规模化、绿色化发展。工业 和信息化部印 发《新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年）》，明确用 3 年时间 基本形成布局合理、技术先进、绿色低碳、算力规模与数字经济增长相适应的新型数据中 心发展格局。在需求与政策的双重驱动下，第三方数据中心运营商积极贯彻落实国家总体 要求，在重点区域建设和运营数据中心，满足不断增长的算力需求。

IDC 布局地域分化明显，一线城市供给仍不足。根据工信部数据，当前在建 IDC 项目 以一线周边超大数据中心为主，核心城市经济发展水平较高、人口密度高、数据流量大， 产业数字化转型需求旺盛，对数据中心的需求及消化能力较强，业务需求有望持续上升。 数据中心行业普遍面临“碳中和”“碳达峰”战略带来的能耗压力和用电限制，考虑到部 分业务的时延敏感性和用户聚集态势，核心城市的数据中心资源会更加稀缺。目前，中国 IDC 市场布局整体集中在东南沿海地区及核心一线城市（北上广深），呈现地域分布不均 的特点。根据工信部在《全国数据中心应用发展指引 2020》中的预测，2020 年北京、上 海和广深的需求缺口分别为 8.7、9.1 和 10.6 万架，中西部等地区 IDC 资源暂时供给充足。

从产业政策上看，2020 年以来，一线城市 IDC 的进入门槛持续趋紧。2021 年下半年， 能耗双控相关政策对新建IDC项目的能耗指标、供电等进一步收紧，短期内影响了部分IDC 的交付。我们认为，一线城市对 IDC 相关指标的严控仍将持续，一线城市 IDC 供给仍将面 临缺口。

北京：政策管控最严，未来新增资源集中在周边地区。2020 年北京及周边地区 IDC 市场规模再创新高， 总收入达到 269.8 亿元，占全国 IDC 市场的 27.1%。2015-2020 年，北京地区 IDC 市场规模的增速呈现出下降趋势。2020 年北京地区 IDC 市场增长率为 19.9%，6 年来首次低于 20%。

北京地区未来新增资源向周边地区扩散。目前在北上广等一线城市中，北京 PUE 限 制政策最为严格，未来北京地区 80%以上的新增机柜资源将集中在北京市中心城区以外的 郊区、环京的廊坊、张家口以及武清区等地。

上海：管控较松，由于成本原因客户需求向周边扩散。上海及周边地区 IDC 市场规模 持续增长。近三年上海地区 IDC 市场规模分别为 104.5、122.4、140.3 亿元，近年来持续 增长。2019 年同比增长 17.1%，2020 年同比增长 14.6%，在保持增长态势下，增速放缓。

上海市整体能耗指标管控松于北京。但由于节省机柜租赁成本和网络接入成本等原因， 对实时性要求相对较低的部分 IDC 用户会更青睐于南通市、苏州市等上海周边地区建设的 数据中心，上海周边地区的数据中心市场增长高于上海地区。

广深：现有机柜超出规划，短期内可能存在供需过剩。2020 年，广州、深圳两地业 务市场规模总和达到 125.4 亿元。IDC 业务市场规模增速均在 25%以上，超过北京和上海。

目前广东省现有机架与在建机架已经超出规划，政府提出 2021-2022 年原则上全省不 再新增数据中心机柜，如果 2023-2025 年全省已建数据中心上架率达到 70%以上，可再 考虑支持新建及扩建数据中心项目节能审查。

基于一线城市所面临的需求扩张与资源紧缺的矛盾，我们认为数据中心在建设运营和 商业运作方面将呈现如下趋势：

建设运营趋势：资源限制和政策约束下，一线城市成为核心竞争区域，具有资源背景、 先发优势、技术能力的运营商有望实现快速扩张。我国数据流量生产主要围绕在经济发达、 用户聚集、发展水平较高的一线城市及其周边，因此中心城市数据中心面临业务需求扩张 与资源紧缺之间的矛盾，数据中心上架率明显高于其他地区。而数据中心建设和运营需要 大量的土地和电力资源，一线城市存在土地资源、电力资源、人力资源等限制，数据中心 供不应求，数据中心资源稀缺性凸显。此外，双碳背景下，北京、上海、广州和深圳等核 心城市先后推出政策文件，严格控制数据中心建设规模和耗能指标，PUE（Power UsageEffectiveness，评价数据中心能源效率的指标，是数据中心消耗的所有能源与 IT 负载消耗的能源比 值）要求不断提高、新建项目限制趋严，核心地区存量机柜和耗能指标成为稀缺资源，低 碳节能、高效运营成为我国第三方数据中心运营商产品技术升级改造的重点方向。第三方 数据中心运营商提前布局核心区域，凭借低能耗、高效率、绿色化的技术能力优先获取土 地、电力、耗能指标资源，将利于占据更多市场份额。

商业运作趋势：数据中心获批建设趋严背景下，行业或迎来并购潮。在一线及周边资 源获取难度和数据中心新建项目获批难度日益提升的情况下，融资便捷、资金充足、组织 灵活的第三方数据中心运营商多采取并购方式“购买”数据中心资源或项目以扩大业务规 模。目前行业内以两类并购方式为主：第一类是资源类收购，该类收购对象多为获批的能 耗额度、土地使用权、厂房建筑等，目的是填补企业自身在某些区域的数据中心供给不足， 以及储备优质地段的稀缺资源；第二类是直接收购成熟的数据中心项目，该类收购通常看 重被收购数据中心的盈利能力，或是跨界新进入数据中心行业的第三方运营商意图加快布 局、减少建设周期、降低转型难度。通过并购，第三方数据中心运营商可迅速获得稀缺资 源、提高市场占有率和行业地位，甚至加快进军海外市场。

格局：第三方数据中心厂商快速扩张

目前，我国 IDC 行业竞争者主要分为两大群体，一是以中国电信、中国联通、中国移 动为主的基础电信运营商群体；二是以奥飞数据、万国数据、世纪互联等为代表的专业 IDC 服务商群体。此外，以阿里云、华为云、腾讯云为代表的云服务商，也围绕云服务自建数 据中心进行传统 IDC 业务。

基础电信运营商依靠网络优势，IDC 更强调全程全网：运营商拥有强大的资本实力和 较低的融资成本，依靠客户和网络带宽及机房资源优势，在全国范围内拥有规模庞大的数 据中心、提供托管外包服务多年，可以实现快速的 IDC 资产扩张，故运营商有能力进行超 大型数据中心的新建；同时运营商 IDC 可以直连自身的骨干网，故无须支付高昂的带宽 成本，对价格敏感的客户更具吸引力。但运营商 IDC 主要以宽带租赁和服务器托管服务为 主，服务内容较单一，难以进行定制化的服务；且大部分规模为保障信息通信传输和业务 自用，商用部分客户群体较分散，不具备广泛的三方接入能力。

第三方数据中心运营商是 IDC 服务市场重要力量，民营 IDC 聚焦于高端市场需求： 第三方数据中心运营商是指提供机柜租用、带宽租用、服务器托管、代理运维等数据中心 服务的企业。民营 IDC 公司资本实力有限，融资成本也高于运营商，故扩张能力相对有限； 但民营 IDC 部署灵活，主要承载核心城市的数据中心需求，聚焦于一线城市及周边地区， 紧盯市场高端需求，如互联网、金融、政务客户需求等，可以提供客制化服务及一系列增 值服务。

我国基础电信运营商仍占 IDC 市场主导地位，专业 IDC 服务商竞争充分。从全球视 角看，运营商主导和专业 IDC 服务商主导的 IDC 市场各有千秋。2018-2019 年，三大运 营商 IDC 的市占率分别为 51.6%和 62.3%，仍占据我国 IDC 市场的主导地位。2019 年， 万国数据和世纪互联作为专业 IDC 服务商的龙头，市场份额分别为 4.8%和 4.5%。从全球 视角来看，运营商主导与专业 IDC 服务商主导的 IDC 市场并存。在中国和日本，由于运营商对骨干网络资源垄断性较强，第三方 IDC 厂商难以绕过运营商进行数据交换，因此运 营商仍凭借网络资源在 IDC 市场占据主导地位。在美国，由于运营商对网络资源垄断性较 弱，且由于美国运营商相对中日运营商资产负债率更高、现金流表现更差，因此倾向于将 重资产的 IDC 资源剥离，而大量专业 IDC 服务商（如如 Equinix 和 Digital Realty Trust） 则进行快速的市场扩张，从而成为全球 IDC 龙头。

云计算厂商采用“自建+合作+外包”模式，专业 IDC 服务商更具优势。随着云计算 行业的发展，国内互联网及云计算厂商开始加大投资，加速自建数据中心。尽管，自建数 据中心便于厂商把控，但第三方运营商的服务仍有以下优势：（1）建设成本低：资源复用， 降本增效；（2）土地、电力、网络等资源禀赋优势：政府在电力及土地批复上会优先考虑 具备大量项目经验的第三方 IDC 运营商；（3）运维管理能力出色：第三方 IDC 运营商具 备大规模电容量预判、UPS 负载能力等专业能力，可以为云计算提供专业化定制服务。因 此，第三方运营商将借由与云计算厂商合作和提供外包服务，进一步提升市占率和行业地 位。

专业 IDC 服务商定制灵活优势逐渐凸显。基础电信运营商建设数据中心主要为客户提 供机房和带宽资源，数据中心常被单一的运营商网络链路限制。而第三方数据中心运营商 通常支持多网络链路接入，且在跨区域服务商更灵活。经过多年深耕，第三方数据中心运 营商业务高速发展，在数据中心服务方面专业性、建设速度、产品丰富度和定制能力持续 提升。随着在线数据量高速增长，下游云计算、互联网应用场景不断拓展，在新兴技术实 用、市场按需定制需求日趋旺盛的趋势下，专业 IDC 服务商的优势不断凸显。

增值业务构筑竞争优势。第三方数据中心运营商的基础业务为提供服务器托管、应用 托管。随着业务经营范围的拓展，增值服务在业务中占比逐年增加，第三方数据中心运营 商通过加强研究和拓展增值业务增强竞争优势。

“批发+零售”双轮驱动模式应对市场变化。根据经营模式的不同，第三方数据中心 运营商主要分为零售型和批发型。零售型第三方数据中心运营商首先建造高标准的数据中 心，再通过市场销售以机柜为单位向外提供租赁服务，数据中心机房上架率较低，但单机 柜租金收入略高，整体毛利率较高。零售型主要面向中小客户群，满足其对于数据中心的 交付时间和业务弹性度较高的要求，大型互联网和云厂商占比少，但在金融、政企和制造 业企业等上云业务中具备竞争优势，主要客户包括：互联网应用提供商、互联网内容分发 网络提供商、拥有信息化需求的中小型工业企业。典型零售型第三方数据中心运营商包括 光环新网、奥飞数据等。

批发型第三方数据中心运营商业务确定性较强，主要通过自建大型数据中心向产业链 下游用户提供服务器托管服务，往往与大客户绑定，客户覆盖面广且相对牢靠稳定，因此 机房上架率较高，但由于单机柜的租金收入低于零售型，导致毛利率整体较低。批发型更 注重运营商的资源整合能力、快速建设和扩张能力，提供的数据中心通常按模块单元向外 租赁，比如单个、多个乃至整个数据中心模块，主要客户包括：大型互联网企业、云厂商、 政府部门、金融企业等。典型批发型第三方数据中心运营商包括万国数据、数据港等。

目前，各行业数字化和信息化转型加快，催生大量数据处理需求，批发型业务快速增 长。第三方数据中心企业为适应不同行业不同量级的业务，采取高灵活度的“批发+零售” 双轮驱动经营模式以满足不同领域客户的需求变化，从而谋求新的业务增长点。（报告来源：未来智库）

公司优势：重点区域加速扩张，绑定客户持续增长

治理优势：扩张战略清晰，高管锐意进取

截至 2021 年末，公司在北京、广州、深圳、海口、南宁、廊坊拥有 12 个自建自营 的数据中心，可用机柜约 19,900 个；此外，公司广州南沙机房、廊坊固安新一代云计算 和人工智能产业园等项目处于建设期，储备 IDC 项目机柜数超 5 万个。

奥飞数据机柜数维持高速扩张趋势，2017-2021 年机柜数量 CAGR 高达 91%。截止 2021 年末，公司自建数据中心总机柜数约 19,900 个，机房使用面积超过 125,000 平方米。 2017 年以来，公司数据中心机柜总数呈爆发式增长。2017-2021 年，公司机柜数分别约 1500、2950、7200、16000 个，19900 个，五年来机柜数量复合增长率高达 91%。2021 年下半年，受“能耗双控”政策影响，一线城市对 IDC 项目的能耗指标边际收紧，新增 IDC 项目受电力供应影响加大，机柜投放数不及预期，因此 2021 年公司机柜增速有所下滑。

目前公司在建数据中心项目包括廊坊固安数据中心项目（总规划 25,000 个机柜）、广 州南沙数据中心项目（总规划 10,000 个机柜）、天津武清数据中心项目（总规划 12,000 个机柜）、云南昆明数据中心项目（首期规划 3300 个机柜）、江西南昌数据中心（总规划 2,200 个机柜）。公司预计，广州南沙数据中心、廊坊固安数据中心、天津武清数据中心在 2022 年将分别实现首批交付，预计到 2022 年底新增交付规模将达到 2 万个机柜。

固定资产规模持续增长，当前在建项目充足。2016-2021 年，随着 IDC 机柜的扩容， 公司年末固定资产从 2016 年的 0.74 亿元增长至 2021 年的 10.39 亿元，CAGR 达到 69.6%。 2019 年，公司新增并购子公司北京云基时代网络科技有限公司及北京德昇科技有限公司， 导致机房设备等固定资产大幅增长；2020 年，公司新增廊坊讯云数据中心、北京 M8 机房 二期、北京 M8 机房三期、广西南宁的机房设备，固定资产规模再次高增。2021 年 7 月， 公司收购了天津盘古云泰剩余 60%的股权（之前持有 40%），获得在天津地区超 5 万平米 土地的使用权等权益，公司在京津冀地区 IDC 布局更上层楼。

截止 2021 年末，广州南沙数据中心（约 1 万机柜）和廊坊固安数据中心（约 2.5 万 机柜）是公司主要的在建工程项目，两个项目的预算金额分别为 17.5 亿元和 40 亿元。截 止 2021 年末，公司在建工程高达 3.16 亿元，较 2020 年末的 0.48 亿元有显著提升。

当前公司仍处机柜快速扩张期，上架率持续提升。2018-2020 年，公司可用机柜上架 率分别为 54.68%、66.32%、63.80%。2020 年下半年以来，公司机柜大量建成并开始批 量交付，因此 2021 年上半年公司机柜上架率爬升至 75.27%。预计 2022-2024 年公司机 柜仍将快速扩张，因此短期上架率或有小幅波动，看好扩张期结束后机柜上架率稳步增长。

奥飞数据的高速扩张离不开管理层的锐意进取，公司管理层从业经验丰富，团队核心 成员稳定。公司高管普遍具有运营商工作背景，团队核心成员自 2014 年以来一直在公司 担任高管。

股权激励彰显公司长期发展信心，团队积极性有望进一步提升。2021 年 7 月 16 日， 公司发布 2021 年限制性股票激励计划，该计划拟向 145 名激励对象授予 720.00 万股限制 性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 38,164.47 万股的 1.89%。

本次股权激励计划的考核目标为：2021/2022/2023 年公司归母净利润分别较 2020 年 增长 30%/60%/90%。

根据奥飞数据的测算结果，未来三年限制性股票激励成本为 5607.70 万元。公司本轮 股权激励方案覆盖大量研发人员，有利于保持公司长久创新与竞争力。

资源优势：重点区域布局，机柜资源丰富

我们用 IDC 企业在一线城市的资源储备衡量服务能力。一般而言，下游客户在选择 IDC 资源时，网络时延是重要的考虑因素。当前，对时延要求较高的金融交易、在线支付等需 求旺盛，且普遍向一线城市集中。而减少网络时延最直接的方法就是优化传输距离，根据 《邮电设计技术》上刊登的《网络时延对数据中心布局的影响研究》，每减少 1km 的传输 距离将减少往返时延约 10 微秒，因此若用户的时延需求在 10 毫秒以内，则数据中心与用 户端的距离建议在 200km 以内。另一方面，我国电信骨干网络拓扑结构中，核心节点为 北京、上海、广州、沈阳、南京、武汉、成都和西安八个城市，其中北京、上海、广州为 三个中心，与其他核心节点互联并负责与国际 Internet 互联，因此在北、上、广三地的 IDC 天然具备对外网络互联的优势。正因为大量对网络时延敏感的客户聚集于一线城市，且优 化传输距离是降低时延的有效方法，因此一线城市的 IDC 资源极具优质性。然而，由于一 线城市的 IDC 土地与能耗指标稀缺，一线城市 IDC 资源又兼具稀缺性，是“黄金数字地 产”。

当前，各 IDC 公司整体策略为聚焦超一线城市，并加密环一线城市周边分布，跑马圈 地明显。在一线城市的资源储备能力，决定了 IDC 企业的服务能力。

奥飞数据当前 IDC 资源主要在环北京和广深地区布局。公司当前在广东和环北京地区 卡位良好，部署大量优质机柜资源。未来有望在廊坊、广州、昆明、天津、南昌等地持续 拓展扩张优质机柜资源，对一线城市下游客户具有良好服务能力。

客户优势：绑定互联网优质客户，业绩高速增长

2021 年公司前五大客户收入占比约 51.84%，客户中约 80%为互联网企业，包括百 度、京东、快手、YY（欢聚时代）、微算互联、搜狐、网易、UC 等。

公司持续深化与互联网优质客户的合作。根据公司公告，在数据中心资源方面，公司 近年来与百度、阿里、快手等优质互联网公司签署合同。在南沙数据中心合作项目中，公 司向百度提供 2000 个定制化高功率数据中心机柜服务（金额约 10 亿元），于 2022 年 2 月 28 日前交付 500 机柜；在廊坊固安数据中心合作项目中，公司向百度提供 1850 个定 制化高功率数据中心机柜服务（金额约 9.5 亿元），于 2022 年 7 月 31 日前交付 850 机柜。 在日常经营方面，公司也与快手等互联网厂商产生合作。公司于 2019 年与快手签订了为 期 5 年的日常经营合同，单笔合同金额达到 3.3 亿元。

以 IDC 的盈利模式看，我们可将 IDC 的商业模式划分为零售型、批发型。定制型。公 司的商业模式包括零售型、批发型、定制型三种，批发型逐步成为主要模式。

1）批发型 IDC：面向大客户（如百度、美团、京东等），客户 IDC 机柜需求量高，合 作关系稳定。常见的批发型 IDC 企业包括万国数据、宝信软件、奥飞数据。我们认为公司 当前正逐步加大与百度、京东、美团、YY 等公司的合作，批发型客户占比有望逐步提升。

2）定制型 IDC：面向特大客户（如阿里、腾讯等），客户对 IDC 定制化需求高，倾向 于和 IDC 厂商深度绑定，机房单价较低。常见的定制型关系如数据港和阿里巴巴，科华数 据和腾讯。

3）零售型 IDC：面向中小型客户，提供服务器托管和网络带宽服务，机房售价高， 客户的流动性较高。常见的零售型 IDC 企业包括光环新网、世纪互联。

公司约 80%客户为互联网企业。公司成立以来，主要客户包括快手、YY（欢聚时代）、 微算互联、搜狐、网易、UC 等，客户领域包括网络视频、网络游戏、云计算、门户网站 等。

2018-2021 年，公司前五大客户收入占比分别为 49.73%、66.79%、55.45%，51.84%。 除 2019 年因系统集成收入大增导致第一大系统集成客户收入占比达到 36.64%以外，其余 时间段均未出现单一客户收入占比超过 30%的情况。

我们认为，零售型和批发型 IDC 因面向客户不同而导致发展模式和盈利模式有所区别， 但并不会导致两种企业在投资回报率上的明显差异。当前，众多中小企业和互联网企业的 差异化需求为零售型 IDC 带来广阔市场，而大型云计算厂商份额集中、公有云服务的快速 增长也为批发型IDC带来较好成长空间。我们认为当前两种IDC盈利模式均具备发展潜力。

得益于持续拓展互联网优质客户且批发型客户占比提升，公司客户资源稳定，且单机 柜价格较高。对比第三方 IDC 企业，奥飞数据盈利能力领先：

1）ROE：奥飞数据排名第三。2021 年，公司 ROE 为 9.3%，高于第三方 IDC 企业 7.2%的均值（其中，宝信软件的软件开发业务占比高，因此总体 ROE 较高，为 20.17%）。

2）ROIC：奥飞数据排名第三。2021 年，公司 ROIC 为 6.74%，高于第三方 IDC 企 业 6.06%的均值（其中，宝信软件的软件开发业务占比高，因此总体 ROIC 较高，为 21.45%）。

3）毛利率和净利率：2021 年，公司毛利率和净利率分别为 29.25%、11.90%。公司 毛利率与第三方 IDC 公司基本接近，净利率排名第三方 IDC 企业中第一。

综合以上指标，我们认为，公司在机柜快速扩张带来折旧摊销加大的前提下，各项财 务指标表现优异，体现了极佳的盈利能力。公司实现了扩张能力与盈利能力的兼顾，未来 高质量发展前景良好。

得益于公司高速的扩张能力与良好的客户拓展能力，公司收入增速持续领跑行业。

收入增速：从收入规模上看，公司与万国数据、世纪互联等行业龙头仍有较大差距。 但从增速上看，公司表现明显优于行业。2018-2021 年，公司营业收入复合增长率为 43%， 远高于同行业 23.7%的平均复合增速，略高于行业龙头万国数据 41%的增速。2013-2021 年，公司 IDC 业务收入从 2575 万元增长至 10.3 亿元，CAGR 高达 59%。

收入结构：公司专注 IDC 业务，2021 年 IDC 业务占收比达 85.6%。IDC 业务收入占 比超 80%的公司还包括万国数据、世纪互联、秦淮数据、数据港。宝信软件和光环新网的 IDC 业务收入占比均不超过 30%，其中宝信软件的软件开发业务占比超 70%，光环新网 的云计算业务占比超 70%。科华数据除 IDC 业务外，还有 UPS、逆变器、储能等业务。

IDC 业务毛利率：公司 IDC 服务毛利率低于行业平均，高于万国数据、世纪互联，原 因包括：土地与机房以租赁为主、IDC 业务迅速扩张导致机房上架率仍在爬坡阶段。

EBITDA与净利润增速：公司 EBITDA与净利润复合增长率领跑行业。2018-2021 年， 公司 EBITDA 复合增长率为 81%，净利润复合增长率为 35%，分别位于行业的第一和第 三。EBTIDA 方面，行业内排名第二的万国数据复合增长率为 51%，远低于公司的增长速 度。我们认为当前公司成长能力优异，随着机柜数的继续扩张与上架率提升，公司业绩有 望维持高速增长。

发展优势：融资渠道多元，持续发展可期

公司融资渠道多元，有效支撑 IDC 快速扩张。2018-2021 年，公司陆续通过 IPO、定 向增发、发行可转债，累计募资约 13.5 亿元，有效支撑公司 IDC 业务的快速扩张。

“神州二期”与“廊坊讯云一期”工程分别于 2019 年 1 月和 2020 年 9 月完成，2021Q1， 两处机房共 2370 个机柜累计实现效益 1,213.36 万元。廊坊讯云二期于 2020 年 11 月开 始陆续上架、产生效益，截至 2021 年 3 月 31 日，廊坊讯云二期使用率为 76.75%，当 前处于业绩爬坡期。2021Q1，廊坊讯云二期机房实现效益 927.73 万元。

间接融资方面，自公司 2018 年上市到 2021 年三季度末，短期借款、长期借款和一年 内到期的非流动负债分别累计增加 7.97、5.26 和 2.38 亿元，间接融资累计增加 15.61 亿 元。上市以来，公司直接和间接合计募资约 29.72 亿元，有效支撑 IDC 资源的快速扩张。

截止 2021 年末，公司资产负债率为 71.3%，相比 2020 年提升 16pcts。奥飞数据当 前资产负债率在同行业中较高。

盈利预测

盈利预测

关键假设

1）IDC 服务：我们认为伴随国内流量持续增长，云厂商 Capex 回暖，国内 IDC 需求 有望持续提升。我们预计未来公司机柜数将维持高速增长，预计 2022-2024 年末公司机柜 数分别为 3.99 万、4.99 万、6.00 万个。预计公司存量机柜的上架率将进一步提升，新投 产 IDC 机柜也将逐步提升。我们预计 2022-2024 年公司 IDC 服务收入增速分别为 33.4%， 54.4%和 38.5%，毛利率分别为 29.1%、27.3%和 26.5%（新投产机柜增长较快，折旧摊 销增加，客户上架需要一定时间，故毛利率短期有所下降）

2）其他互联网综合服务：我们预计 2022-2024 年公司 IDC 其他互联网综合服务领域 收入增速分别为 20%、20%和 15%，毛利率分别为 25%、30%和 30%。

3）分布式光伏系统：我们认为随着能耗双控相关政策的实施，新建 IDC 项目的能耗 指标、供电等进一步收紧，分布式光伏系统的需求有望进一步提升。