（来源：Eric有话说）

　　在当下市场充斥着“AI泡沫论”与“AI吞噬软件论”的矛盾背景下，卖铲人全球AI芯片龙头英伟达公布举世瞩目的FY26Q4财报。英伟达FY26Q4财报（2025年11/12月-2026年1月）再次超预期，给出的FY27Q1指引也再次震惊华尔街。作为全球半导体历史上营收、净利润最高的公司，英伟达继续突破半导体行业上限，本季度净利润加冕全球第一。

　　营收681亿美元，同比增长73%，环比增长20%，显著高于市场一致预期的659亿美元，此前指引是650亿美元；

　　GAAP毛利率75%，同比提升2个百分点，环比提升1.6个百分点，略高于市场一致预期的74.9%，此前指引是74.8%；

　　NonGAAP毛利率75.2%，同比提升1.7个百分点，环比提升1.6个百分点，略高于市场一致预期的75%，此前指引也是75%；

　　GAAP净利润429.6亿美元，同比增长94%，环比增长35%，显著高于市场一致预期的363亿美元，此前指引是352亿美元；

　　NonGAAP净利润389.7亿美元，同比增长77%，环比增长26%，高于市场一致预期的375亿美元，此前指引是367亿美元。

　　数据中心Q4营收623亿美元，同比增长75%，环比增长22%，占英伟达总营收比例92%，主要由Blackwell放量及Blackwell Ultra爬坡带动。管理层表示自ChatGPT出现以来，数据中心营收规模已增长近13倍。

　　数据中心内部：

　　计算营收513亿美元，同比增长58%，环比增长19%，其中Grace Blackwell机柜（GB200/GB300）本季度约占数据中心收入的2/3。

　　网络营收110亿美元，同比增长263%，环比增长34%，首次突破单季度100亿美元大关，网络业务规模全球第一；scale-up与scale-out技术需求均创纪录，二者环比均实现两位数增长，主要由NVLink、Spectrum-X以太网以及 InfiniBand的强劲采用所驱动；NVLink极大推动了网络业务增长，每个机架都配有9个交换节点，每个节点有2颗NVLink芯片，未来会更多，每个机架对应的交换量非常惊人，NVLink开辟又一增长曲线：本季度宣布将为AWS启用NVLink Fusion（ALAB），以便其与自研芯片实现集成；英伟达自收购Mellanox以来，网络营收已增长超10倍。

　　游戏业务Q4营收37亿美元，同比增长47%，环比下滑13%，占英伟达总营收比例6%，由Blackwell需求强劲以及供应改善驱动；展望未来尽管终端需求依旧强劲且渠道库存健康，预计供应约束将成为Q1及之后游戏业务的逆风，如果到年末供应改善，可能会看到同比增长的机会。

　　根据指引，FY27Q1营收780亿美元（不含大陆数据中心营收），同比增长77%，远超市场一致预期的728亿美元，主要受益于Blackwell Ultra平台放量。Q1 GAAP毛利率指引74.9%，NonGAAP毛利率指引75%，预计全年仍维持在75%水平。GAAP经营利润指引507亿美元，同比增长134%，NonGAAP经营利润指引510亿美元，同比增长136%，继续领跑全球。

　　当然，对于AI可持续性仍各有各的观点，反正质疑、唱衰、造谣英伟达的声音从来就没断过。我仍坚持之前观点，英伟达未来增长可能主要来自两个变化：数据中心增长从云计算主导发展到垂直行业、主权AI遍地开花（DeepSeek加快了AI民主化节奏），以及芯片产品矩阵不断扩充、产品路线图从隔年迭代到每年迭代。全球AI工厂建设浪潮还在早期，需求涵盖了每个市场：CSP、主权国家、大模型公司、企业和超算中心。

　　关于中国市场，我还是坚持之前观点“鉴于中美情况，AI脱钩是必然，长痛不如短痛。”虽然老黄还是不太情愿放弃这个500亿美元市场，但至少短期不会再影响市场情绪；2月获得美国政府H200出货中国的许可，但我国尚未批准，截止目前没有确认来自中国H200的营收；

　　FY26Q4会议纪要要点：

　　本季度Total supply-related commitments高达952亿美元，环比暴增89%，提前锁定包括台积电在内的晶圆及CoWoS封装产能、包括三星、SK海力士、美光在内的HBM、DRAM、NAND产能；

　　预计FY27年数据中心将实逐季环比增长；目前订单情况已超过此前的5000亿美元营收指引；

　　宣布自下季度起，公司NonGAAP口径不再剔除股权激励（股权激励占营收比例远超其他半导体公司，占运营费用比例更是不低），主动收紧NonGAAP口径，也体现出管理层对后续利润增长的信心；

　　管理层表示只要每代能实现远超摩尔定律的每瓦性能提升、以及远超系统成本涨幅的每美元性能提升，就能维持毛利率；

　　本财年主权AI营收超300亿美元，同比增长两倍；长期预计主权AI机会至少与AI基础设施市场同步增长，各国将按其GDP比例投入AI；

　　CUDA软件持续优化，仅在4个月内就在GB200与NVL72上实现最高5倍性能提升；计划在每一代产品上实现X倍级的每瓦性能跃迁，并在长期持续扩大领先优势；

　　Q4回购38亿美元，分红2.43亿美元，回购额度还剩585亿美元，未来将在回购与投资生态圈之间平衡；

　　本财年按总部地统计：美国营收占比69%，台湾20%（76%下游客户是美国），大陆9%；第一大客户占比22%，第二大客户占比14%，占比有所下降，客户结构越来越分散，本季度CSP占数据中心营收略超50%，剩下是互联网和垂直行业；

　　本周早些时候已经向客户发出了首批Vera Rubin样片，仍按计划在今年下半年开始量产出货；CUDA GPU的长使用寿命是相对于其他AI芯片的显著TCO优势，CUDA的兼容性和庞大的安装基数将英伟达AI芯片的寿命延长到了远超其最初估计的使用寿命，即便是Hopper甚至很多基于6年前Ampere架构的产品在云端也处于售罄状态；

　　发布Grace Blackwell NVL72系统已接近一年，目前Blackwell相关基础设施已部署并被主要云服务商、超大规模客户、AI模型开发商与企业客户消耗的规模达到9GW；

　　GPT-5.3 Codex训练与推理运行在Grace Blackwell与NVL72系统上；Anthropic将在Grace Blackwell与Vera Rubin系统上进行训练与推理；Claude Cowork与OpenClaw共同推动算力需求飙升，Agentic AI的“ChatGPT时刻”已经到来；

　　与Groq签署了一项非独家许可协议，使用其低时延推理技术，将在3月GTC上分享更多；

　　老黄表示任何人都应尽可能延长单芯片/更少dielet的路径，因为每跨一个dielet就要跨一个接口，每跨接口就会增加不必要的时延与功耗，并不排斥dielet，也使用dielet，但尽量只在别无选择时才用；Grace Blackwell与Rubin采用两颗接近光刻reticle极限的大die，然后进行贴合，这样能减少跨界开销，竞争对手的“dielet税”会体现在架构有效性上；

　　总的来说，英伟达这份财报有力驳斥了AI泡沫论的言论，也回应了市场关于旧卡折旧、毛利率下滑的担忧，再次支撑了美股AI叙事。按目前指引，全年NonGAAP净利润1142亿美元，预计明年净利润有望突破2000亿美元大关。

　　在这次财报电话会议中，华尔街终于有人提到目前几乎所有AI大模型都是老款Hopper或者旧TPU训练的问题，强如GPT5系列训练也是用的H100/H200老卡，大家还没有看到由Blackwell新卡训练的AI大模型，从纸面性能参数上看值得期待，因为scaling law仍然奏效。

　　总的来说，英伟达这份财报再次驳斥了AI泡沫论的言论，也再次回应了市场关于旧卡折旧、毛利率下滑的担忧，继续支撑美股AI半导体叙事，但公司自身却再次沦为众矢之的。FY26全年实际NonGAAP净利润1138亿美元，与我们此前测算一致，按目前指引，预计FY27全年净利润2000亿美元起步。

　　“过去的软件是预录制的：内容和逻辑是提前写好、编译好、录制好的。现在一切是实时生成的，实时生成意味着可把用户、场景、问题、意图全部纳入上下文生成结果。实时生成需要的计算量远超预录制，就像电脑比DVD播放器需要更多计算一样，AI比过去的软件方式需要更多计算。”——老黄